ワシントンでのステーブルコインを巡る議論は、その特性――誰が発行できるのか、裏付けとなる資産は何か、どのように監査されるべきか――に関するものだ。連邦準備制度（FRB）や米国の中央銀行、そして全米銀行を監督する通貨監督庁（OCC）は、単に「このトークンは1ドルの価値がある」と認めるわけにはいかない。どの主体がその約束をできるのかを管理する必要がある。
ドル連動型トークンは、本質的にその国の通貨を表現するものにほかならない。
中南米は構造的に異なるものを規制しようとしている。すなわち、自国政府が管理できない通貨へのアクセスだ。ブエノスアイレス、ボゴタ、メキシコシティの貯蓄者にとっては、自らの資産裏付けとなるトークンがUSDCなのかUSDTなのか、あるいはどちらが勝者となるかは大きな問題ではない。ペッグが維持され、カストディアン（保管人）が健全なら十分である。
この非対称性こそ、地域当局がしばしば陥る誤り――ワシントンの発行者基準を巡る争いを取り込もうとする動き――の背景にある。しかし真の問題は異なり、しかもはるかに難しい。
本質的な問いは「どのステーブルコインが勝つか」ではなく、「その裏付けとなるドルをどこに置くべきか」である。
オフショア・ドルが国内政策問題となる
ニューヨークの準備口座にある1ドルも、ブエノスアイレスやサンパウロの準備口座にある1ドルも、ユーザーの画面上では同じ役割を果たす。しかし、長年にわたり外貨が最も乏しい資源だった地域の規制当局にとっては、その2つのドルは同等でない。1つは、ストレス時に現地金融システムで利用可能。もう1つは利用できない。
アルゼンチンは取引量ベースで世界最も米ドル化した暗号資産市場だが、この傾向は地域にも広がっている。ブラジルでは、機関投資家によるステーブルコイン取引量が2024年の地元暗号資産流通に占める割合5％から2025年には84％へ急増。メキシコではペソ連動型ステーブルコイン規制法案が上院で審議中。
家計や企業資産のうち、完全にオフショアで保全された金融商品に置かれるドルが増え続ければ、それは市場の自然な帰結として看過されるものではなく、やがて政策的課題として解決すべき重要な問題とみなされることになる。
中南米は一部のドルを国内に呼び戻すべきか
この問題には既に前例がある。7月、ケニア財務省は、ステーブルコイン発行者に対し、顧客資産の30％以上を国内銀行に保管することを義務付ける案を提起した。中南米当局でこれに類する提案は現時点ではないが、ケニアの根本にある論理――恒常的な米ドル不足と、止められない資本流出から何とか主権的な金融利得を取り戻したい金融システムの思惑――は、アルゼンチンやベネズエラの方がむしろ鋭い。財務省関係者が類似政策を検討していないとすればむしろ驚きだ。
簡単な判断ではない。これまで、中南米で実施された枠組み――アルゼンチンのPSAV規制、ブラジルが2月から運用するルール、メキシコ上院の法案――のいずれも、この課題に正面から取り組んではいない。その一つの美点は、現時点で安易に手を出していない点にある。
個人的な見解を述べれば、国内保管義務は現状ほぼ全てUSDTやUSDCに集中する流動性を分断し、国内裏付け型商品の兌換性を失わせ送金用途の利便性をそぐことになる可能性が高い。その結果、需要は規制対象外の取引経路へと流れ、規制の意義が損なわれる。
目指すべき選択肢は共存だ。国内準備型とオフショア準備型ドル建て商品が監督下でそれぞれ流通し、両者間も自由に資金移動ができ、利用者自身が資産の所在地を選択できる市場環境である。
中南米がその体制を構築できるのか。それともドル化がもはや無視できなくなった時点で、ケニアのような強権的措置を採用するのか。いずれの道を選ぶかが、ラテンアメリカにおける米ドル建て貯蓄がどれだけ監督された金融システム内で維持され、どれだけ外部に流出するかを左右する。
